一

宏观经济篇：冬去春来 ▉

第一部分：传统意义上的周期性总量修复

2022年度，在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力和疫情持续扰动下，经济增速进一步下滑，二十大之后，政策重心重回全力发展经济，政策力度明显增强且节奏加快。新的防疫优化政策推行意味着受限已久的生产生活将回归常态化，经济预计触底回升。当前处于防控放松初期，经济动能仍偏弱，但随着明年消费修复和地产回暖，叠加低基数效应，经济增速或呈陡峭化回升。

图1-1 GDP增速下滑

数据来源：Wind

2021年外需大幅扩张推动出口高增速，对国内经济形成重要支撑，但进入2022年，全球开启货币紧缩、俄乌冲突推升通胀、全球衰退压力渐增，加之国内疫情扰动生产，出口增速明显回落，三季度后外需加速下滑，10月已降至负区间。2023年，全球经济和贸易下行压力将进一步加大，美国或步入衰退，外需收缩将从总量上对出口造成拖累，我国出口产业链结构优势及出口多元化或对冲部分下滑压力，但出口预计难以对经济增速产生正向贡献。

图1-2 出口增速转下滑

数据来源：Wind(2014.1-2022.12)

海外需求下滑的背景下，宏观将加大针对内需的政策力度，本轮扩内需的抓手将在地产、消费和基建。地产方面，2022年我国房地产市场在长短周期叠加下进入深度调整，供需同步冲击后房企风险暴露，地产陷入负反馈困局。11月以来地产政策加码，“三支箭”、“地产金融16条”等政策相继出台，从“保交楼”解决期房交付、给予房企融资支持债务化解、为购房者提供信贷支持等多方面化解地产危机，稳定市场预期。据中指院统计，截至12月中旬，2022年已有超300省市出台政策近千条，全国房贷利率创新低，对商品房销售形成支撑。12月15日，刘鹤副总理指出房地产是国民经济支柱产业，预计后期仍有供需两侧优化政策出台。总体看，房地产行业转向良性循环尚需时日，其中新开工、土地购置费下行将继续制约开发投资完成额的恢复，但在“保交楼”政策持续发力下，竣工面积有望逐渐改善，并对开发投资形成支撑。2023年地产或呈现缓慢复苏状态，边际上对经济拖累减弱。

图1-3 房地产投资增速大幅下滑

数据来源：Wind(2015.1-2022.11)

图1-4 房贷利率大幅下调

数据来源：Wind

消费方面，在拉动经济的占比中，普通年份中消费支出总体平稳，但2020和2022年疫情期间大幅低于正常水平，管制放开后有较大的修复潜力，明年经济的重要动能将源自消费回暖。参照已放开的国家地区经验，防疫管控放松初期，随感染率上升消费需求或继续承压，但通常在一两个季度内迎来趋势性回升。消费修复一方面来自内生性的修复动能，即疫情期间超额储蓄的积累和放松后消费倾向的反弹，另一方面，预计在2023年会有一系列促进消费的政策出台，共同推动消费回暖。当前居民人均可支配收入增速已止跌企稳，后续随经济疫后复苏，居民收入预期逐步修复，消费的持续性改善有望在2023年成为恢复性增长的重要支柱。

图1-5 三驾马车对GDP的拉动占比

数据来源：Wind

图1-6 消费增速下滑

数据来源：Wind

图1-7 人均可支配收入增速企稳

数据来源：Wind

2022年，为对冲消费、地产下行，基建投资充分发挥“逆周期”调节作用，财政和准财政资金投入加大，项目审批进度加快，前三季度基建投资完成额同比增速达11.2%，对国内经济形成重要支撑。明年经济虽然预期有地产和消费边际好转的支撑，但外需趋弱内需不稳的背景下压力仍大，基建投资依然是稳增长的重要抓手，预计总体继续保持较高的投资增速。资金来源方面，2023年财政政策基调更加积极，核心是“加力提效”，其中赤字率或提升至3.2%左右，新增专项债额度可能增加至4万亿左右，并且或继续推出结构性的准财政工具进行补充调节。

图1-8 2023年新增专项债可能突破4万亿

数据来源：Wind、银叶投资固定收益部

图1-9 各投资分项累计同比

数据来源：Wind

第二部分：长期信心的重建和预期的修复是一切宏观问题的核心

2023是新一届领导班子开局之年，经济发展是重中之重，防疫政策放开只是政策起点，为让经济增长重回正轨，刺激政策持续发力是已经发生并且预期继续发生的事情，只是市场信心的重塑需要时间。此外，面对外需走弱，内需恢复信心不足的重重压力，传统的宏观逆周期政策遇到瓶颈。非常之时行非常之事，2023年我们或会见到政策范式的重大转变，以重建长期信心。预期今年政策几大着力点：

(1)企业家长期信心的重塑。近年民间投资增速明显下滑，外因是3年疫情反复和外部环境复杂化，内因则是对政策环境不稳定的担忧。2023年国家政策重心回归发展经济，会尽可能释放增长动能。目前行业层面，已经看到地产、互联网、传媒等行业限制性的政策有所松绑，后续是否有进一步的放松限制的动作值得期待。对于民营企业而言，中央经济工作会议提出“要从制度和法律上把国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，依法保护民营企业产权和企业家权益。”民营企业的地位和权益再度被明确，尽管当前企业家信心仍不足，对于政策的转变将信将疑，但这一方向明确之后，预计在二中和三中全会后，将有更多积极鼓励民营经济的长期计划出现，民营企业营商环境将趋于改善，一些积极因素的逐步积累，最终能一定程度提振企业家信心。

(2)财政/货币政策统筹结合，集中发力。居民企业投资消费信心疲弱的情况下，货币政策总量宽松的效用有限，需要财政直接发力带动总需求恢复，预期2023年财政政策将加大扩张力度，一是在财政支出强度上加力，统筹财政收入、财政赤字、贴息等政策工具，财政支出规模扩大，预计赤字率有望提升至3.2%左右。二是在专项债投资拉动上加力，新增地方政府专项债额度有望超预期提升至4万亿左右。此外，专项债资金使用效率方面，政策监管将加强扩大投向领域和用作资本金范围，推动实物量的形成。三是政策性开发性金融工具预计继续发挥作用，对基建投资等提供资本金补充。四是不排除发行特别国债或其他结合定向货币工具的政策组合，用于居民消费补贴和小微企业生产补贴。

(3)消费内循环或有超预期政策支持。2023年外需走弱背景下，经济修复的最大支撑来自国内消费复苏，疫情期间居民预防性储蓄大幅增加，本身蕴含较大的消费潜力，防疫解封后，之前消费场景受限的旅游、餐饮、住宿等预计出现报复性反弹，但消费信心恢复难一蹴而就，尤其资产负债表受疫情影响较大的中低收入人群，此时公共财政支出预计能发挥良好的刺激效果。一季度随着感染高峰过去，消费场景恢复，预期还有更多针对消费端，尤其中低收入人群的直接补贴政策出台，包括消费券的广泛发放，甚至限定用途的直接现金补贴，刺激消费意愿的回升。

(4)地产政策的进一步放松。2022年四季度以来，稳地产的政策力度逐步加强，民营房企融资环境有所好转，预计2023年仍有供需两侧优化政策出台，尤其需求端刺激政策可能进一步放松。目前部分二三线城市在认房认贷、购房补贴等方面政策逐步放松，未来不排除政策进一步扩大至一线城市。

二

大类资产篇：雪化云开 ▉

第一部分：权益市场

(一)2022年A股回顾：指数分化、板块轮动

2022年A股增量资金有限，主要是存量资金博弈，交易型资金的话语权上升。由此导致市场出现了两大特征：一是大小指数分化，小票表现更加突出。国证2000和中证500指数表现明显强于其他指数，特别是远好于国证50指数。二是板块轮动很快，板块行情的持续性都比较差。

图2-1 国证2000指数大幅跑赢国证50指数

数据来源：Wind

板块方面，大多数板块调整，只有煤炭和综合两个行业涨幅为正。TMT、军工、建材、电力设备和钢铁行业出现大幅调整，共同特征就是需求下滑或者不及预期。

全年来看板块快速轮动的特征，没有哪个板块可以连续领涨超过2个月，基本是前面涨的越多，后面月份可能跌的越惨。以领涨板块为例，1月为银行和地产（2月份地产跌幅很大）；2月为有色和煤炭；3月为煤炭和地产；4月为食品饮料和家电（5月份家电）；5月为汽车和石化；6月为电力设备与汽车；7月为环保与机械设备；8月为煤炭和石化；9月为煤炭和地产；10月为计算机和军工；11月为地产和建筑材料；12月为食品饮料和美容护理。

图2-2 各个行业涨跌幅

数据来源：Wind

表2-1 板块快速轮动

(二)2023年A股展望：雪化云开

我们认为2023年A股所面临的的国内外环境发生明显改善，行情值得期待，有望在春暖花开的季节展开一波反弹行情，其中，上证50和沪深300指数等主要宽基指数有望实现10%左右的修复性机会。

(1)2023年经济走向温和复苏

2022年因为新冠疫情防控政策较严，特别是上海封控2个月之久，对经济和居民预期产生了巨大冲击。展望23年，最大的不同是，没有了疫情封控的负面影响，在22年的低基数之上，23年的GDP增速将明显回升。

政策、创新、安全将是23年经济发展的关键词，政策先行，政府引导改善社会心理预期，提振社会经济发展信心。

12月份，中央经济工作会议提出积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加强区域间基础设施联通。中央政府的杠杆率仅20.60%，还有一定程度的扩张空间。2023年地方政府专项债新增限额有望突破4万亿。

此外，还有货币政策和各种产业扶持政策，一系列经济政策都将进一步保障了经济从底部走向复苏。IMF、高盛集团、摩根士丹利、瑞银集团、日本野村证券等国际机构纷纷对中国23年GDP增速给予了乐观预测，普遍预测都在5%上下。

(2)流动性环境维持宽松

2022年12月份M2增速已经是2016年4月份以来的新高，流动性大环境较为友好宽松。公募基金、保险资金、社保养老金、北上资金等资金渠道都有望在23年贡献新增资金，A股资金供给端将明显改善。

美元指数可能见顶，人民币贬值趋势得以扭转，外资不再大幅流出，同时，中国经济的复苏也吸引外资开始加大配置中国资产。

图2-3 公募基金发行(亿元)有望回暖

数据来源：Wind

(3)国内外不利因素在消除，提振市场情绪

国内方面，拖累22年经济增长的两大因素：疫情防控和房地产寒冬。

22年是新冠疫情的第三年，也是影响最大的一年，疫情防控不能仅仅影响了经济活动的正常化，也影响了民众的消费能力和消费信心。2022年底，疫情防控政策不断优化，基本实现全面放开，交通出行、供应链物流和消费行业的常态化复苏是必然方向。

民营龙头房企接二连三“暴雷”，烂尾楼断供风波都将房地产行业推向了风口浪尖。央行、银保监会、证监会等多部位连续释放“三支箭”，因城施策的政策调整上千条，都旨在解决房地产企业的融资难问题，纾困房企，保交楼。房地产行业企稳复苏，一方面有助于房地产投资的恢复，稳定经济基本盘，另一方面有助于拉动房地产后周期消费建材、家电家居等相关消费。

国际方面，两大不利影响因素也在逐渐消退，一是美联储加息；二是俄乌冲突。美联储加息进入后半程，加息节奏有可能放慢，甚至可能提前结束加息，人民币汇率再刷新7.37的新低之后开始反弹，增加了国内货币政策的灵活性。俄乌冲突对石油、天然气、农产品、农资等的冲击在弱化，能源价格的回落，国内输入性通胀压力降低。

国内外不利因素正在逐渐消退，而国内经济逐步走向复苏，这些都将明显改善股市投资者的风险情绪，也为股市走出修复性行情奠定基础。

(4)两市估值处于历史性底部区域

当前上证指数PE在12倍左右，历史最低估值水平在2014年二季度，当时PE为9倍左右。虽然不是历史性最低位置，但也基本上是在历史性底部区域，何况2014年二季度是指数型牛市启动的前夕。

如果看中证500指数，22年4月底时，其PE为16.63倍，基本持平于2018年底的16.24倍，甚至低于2008年10月底的17.12倍。所以，当前估值水平基本是处在历史最低水平。

“贵上极则反贱，贱下极则反贵。”极低的估值水平终将回归正常，这也是A股出现估值修复性行情的必要条件。

图2-4 市盈率PE

数据来源：Wind

(5)大指数调整幅度和调整时间较为充分

2022年，上证指数下跌15.13%，国证2000指数下跌17.20%。但是，国证50、沪深300、中证500的跌幅分别为22.03%、21.63%和20.31%，跌幅基本相当。

从调整时间和幅度来看，国证2000最高点在2022年1月，最低点在2022年4月，最大调整幅度33.68%，调整至今刚满12个月。而沪深300指数和国证50指数从2021年2月见顶开始调整，最低点在2022年10月，沪深300跌41.06%、国证50指数跌47.86%，调整时间也基本接近2年时间。

沪深300和国证50指数已经连续两年收跌，未曾出现过连续三年调整，调整时间和调整幅度较为充分，进一步增加了反弹的可能。

综合而言，国内外制约经济增长的不利因素正在消退或减弱，政府也将全力搞经济建设，23年经济复苏将成为趋势。而股市面临的流动性环境也比较友好，公募基金、保险资金、医保养老资金、北上资金以及券商融资都将贡献增量资金。预计随着新增资金的入场、低估值和较为充分的调整将助推A股展开一波春江水暖的反弹行情。

(三)量化投资策略评估展望

(1)相对估值和绝对估值都处于底部，利好权益市场

全A等权计算EP反映股票资产的潜在收益率，10年期国债反映债券资产的收益率。两者差值反映，股权资产的风险溢价。通常这个比值呈现区间波动，两端的指示意义比较明确。目前这个比值显示，股权资产风险溢价处在历史最高区间中。股权资产具有显著的性价比。绝对估值方面，各大指数的估值均处于相对低位。

图2-5 全A等权的EP对10年国债的风险溢价历史情况

数据来源：Wind、银叶量化

(2)交易集中度从极度散乱开始集中，利好权益策略表现

热门股的交易集中度体现了市场资金的两端分化。整体上2022年市场普跌热点十分散乱，从而使得集中度持续降低。过度集中和过度分散都给权益投资带来极大的挑战，预期2023年交易集中度的适度回归，利好多种权益策略。

图2-6 中证500估值情绪图谱

数据来源：Wind、银叶量化

(3)成交量有望回暖，成长风格阶段出清，成长因子和和价值因子双高的局面，利好量化策略

2022年价值股非常优异，成长股不佳。量化策略通常更加青睐成长股，因此2022年整体对量化策略并不友好。成长股经历了大幅跑输的阶段，可能迎来修复。目前的宏观环境，价值股的利好有望延续。市场可能迎来，成长因子和和价值因子双高的局面，利好量化策略。同时，成交量出现地量，未来的交易量的回暖也利好量化策略。

图2-7 年度主要风格

数据来源：Wind、银叶量化

图2-8 资金交易集中度衡量

数据来源：Wind、银叶量化

(四)投资主线：寻找确定性和预期差

2023年我们对市场的贝塔预期要显著优于22年，但与此同时，市场结构带来的超额收益历年来相较指数的普涨都是更重要的收益来源，因此我们建议在结构上重点注意寻找确定性机会和存在预期差的机会。

政策和复苏是挖掘股市结构性机会的出发点。政策扶持是产业发展的基础保障，政府鼓励发展的产业可能保持较快速发展速度，也是现在和将来能够保持发展景气度的行业。经济复苏必然带来行业和企业盈利的复苏，或者是下游需求端改善，或者是上游供给端改善，亦或者供需两端都在改善。在复苏中，寻找拐点，发掘存在预期差的投资机会。

(1)确定性主线：政策大力扶持，行业景气度确定性较高

1) 泛科技：信创、XR、电子半导体、数字经济等

2) 大制造：高端制造、风光储以及新技术、专用设备等

3) 国防军工：导弹、无人机、航发、军工电子、新材料等

(2)预期差主线：低估值，行业或现拐点，预期分歧存在，困境反转带来超额收益

化工、银行、非银、地产、建材、有色金属、工程机械、商用车、部分消费行业（食品饮料、轻工、家居、医美化妆品等）和生物医药的细分方向（中药、院内药品和择期手术等）。

第二部分：债券市场

(一)2022年债市回顾：牛尾震荡，结构分化

2022年债市从牛陡走向熊平，疫情拖累经济复苏节奏导致牛尾行情延长，但在四季度随着防疫政策转向开启新一轮稳增长，利率走势出现反转。这个过程中，理财产品规模的扩张导致债券行情出现结构性分化，加剧了票息类资产的波动，普通信用债、银行二级资本债和银行永续债等品种利差在2022年的波动幅度远超市场利率波幅。具体看，债市主要经历四个阶段：

阶段一：年初市场普遍预期经济短期延续下行惯性，稳增长政策中货币政策先行发力，央行1月降息抬升市场货币宽松预期，推动年初债市收益率快速下行，10年国债收益率下探至2.7%低位；春节过后，社融反弹和地产政策放松带动经济复苏乐观预期，债市收益率从低位反弹，3月因股市大幅调整，固收+产品收益回撤引发债市赎回负反馈，推高国开和信用品种利差走阔，10年国债回调最高至2.85%左右。

阶段二：3月下旬至5月末，上海等地疫情超预期扩散，打乱经济复苏节奏，央行通过降准以及压低银行间回购利率进行实质性降息，收益率曲线陡峭化下行，1年国股存单最低下行至2.25%，10年国债收益率再度下探至2.7%；6月随上海解封政策迅速确立，复产复工加速改善市场预期，债市收益率震荡上行，10年国债再回2.85%。

阶段三：7月开始，“断供潮”逐步发酵令地产风险加速暴露，居民部门信用明显收缩，经济下行压力加大，央行迅速释放流动性对冲，DR007最低下行至1.3%，并在整个三季度维持在低于政策利率40-50BP的水平，同时居民投资风偏回落导致资金淤积在存款和固收类理财产品，推动利率尤其理财偏好的票息类资产利差大幅压缩，银行永续和银行二级资本债表现尤为亮眼，利差均下行至历史极低低位，10年国债收益率最低下行至2.58%，1年国股存单低点至1.87%，低于1年MLF政策利率90BP。

阶段四：10月下旬开始，狭义流动性边际收敛，银行间回购利率开始加速向政策利率回归，叠加年末存单发行压力，依照超低资金利率定价的短端资产开始先行感受到调整压力。11月初，防疫、地产政策明确放松，新一轮稳增长开启，悬在资本市场上空的防疫封控政策最终落地，预期逆转，债券收益率快速上行，并因理财净值化触发赎回负反馈。12月在国债利率企稳后，票息类资产继续被动抛售，信用利差在短短一个月时间从历史极低分位走阔到历史高分位。12月下旬，随着央行持续大额流动性投放，以及放开后疫情集中爆发将市场焦点拉回到“弱现实”，收益率从超跌高位回落，各品种利差逐步修复。

图3-1 银行间回购利率Q2和Q3运行在政策利率之下

数据来源：Wind

图3-2 牛陡行情持续至10月底出现反转

数据来源：Wind

图3-3 票息类资产利差大幅收窄又快速走阔

数据来源：Wind

(二)2023年债市展望：履霜坚冰至

23年利率中枢预计较22年有所抬升，并且经济复苏的过程会受疫情的持续扰动且对冲政策或存在超预期部分，预计利率波动区间放大。流动性环境方面，2022年货币条件宽松，但实体融资需求较弱，M2-社融增速差明显走阔，这从经济走弱和理财扩容两个层面利好债市，但这一现象预计在今年经济恢复常态化和地产边际企稳后出现变化。在经济经济回升前期，央行预计会维持适度宽松的货币环境以呵护经济平稳运行，狭义流动性对债市友好，但随着生产经营活动恢复，实体融资需求回升对流动性的耗散加快，银行间流动性将趋于自然收敛，回购利率或回归至围绕政策利率上下波动的常态化状态，且不排除出现局部脉冲高于政策利率的情况。因此，预计债券收益率曲线全年有较大概率出现平坦化上移趋势。

信用利差方面，2022年因经济下行和投资风偏下降，流动性淤积于固收类理财，机构行为推动信用利差压缩至历史低位，加剧市场脆弱性， 11月债市因防疫和地产政策放松快速上行，诱发理财赎回负反馈，导致信用利差一度走阔至历史高分位，12月下旬开始，在狭义流动性持续宽松对冲下，这一趋势得以缓解，信用利差有所修复。2023年随着经济复苏趋势的推进，利率面临调整压力，仍有可能再次出现赎回负反馈情境，流动性溢价或高于信用风险成为放大信用利差的主导因素，信用债高等级高流动性资产总体优于低资质低流动性资产。

图3-4 社融、信贷增速回落，M2增速走高

数据来源：Wind

图3-5 银行间回购利率低于政策利率

数据来源：Wind

图3-6 债券收益率从低位快速回升

数据来源：Wind

(三)高收益信用债重点关注领域

作为重要另类投资方向的高收益信用债方面，在2023年我们建议重点关注以下几方面

(1)民营企业债券投资机会

1)企业性质导致相比国央企而言一直有较高的信用利差。随着国内经济恢复，民营企业盈利好转、融资环境改善，信用利差预计将得到全面的收窄。

2)民企集中度较高、行业存在较大的困境反转的存在较大机会，包括石油炼化行业、能源化工行业、快递运输行业、养殖行业等。

(2)房地产行业债券投资机会

1) 房地产行业2022年经历了历史性的变革，大量头部的民营企业均发生了实质性风险。随着政策的转向，行业已经迎来显著的右侧配置机会，目前房地产行业的配置机会集中在两个方向：龙头房地产公司的估值修复机会和尾部房地产公司的债务重整投资机会。

2) 其中尾部房地产公司的债务重整思路和路径已经陆续清晰，但因为行业基本面仍为出现显著好转，目前仍具有较高的投资赔率。

(3)城投公司风险逐步暴露

1)地方财政压力逐步到达临界点，财政压力高企之下传统融资平台的存量隐性债务均面临极大展期重整压力。债务重整展期的路径也会逐步从非标-银行-标债的路径演变。

2)全市场城投平台有息债务超过50万亿、存量债券规模超过10万亿，牵一发动全身，一旦城投标债引来首单实质性违约或者展期，全行业可能引来系统性重新定价的投资机会。

第三部分：海外市场

(一)2022年海外宏观回顾

2022年，全球应对疫情的史诗级宽松政策加速收紧，叠加战争因素显著推升能源价格，以及疫情管控放松后经济的短时向上脉冲动能减弱，整体经济增长乏力。

2023年主要经济体趋于收紧的货币政策环境难见快速拐头，经济增长存在进一步回调压力，主要发达国家甚至可能有相当比例陷入衰退。

图4-1 全球及主要经济体GDP指标

数据来源：IMF《世界经济展望》2022年10月，*为预测值

发达经济体的先行经济指标自2021下半年见顶以来，2022年几乎全年下行。

图4-2 欧美PMI指标

数据来源：Wind

图4-3 密歇根大学消费者信心指数

数据来源：Wind

图4-4 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:环比

数据来源：Wind

图4-5 OECD消费者信心指数:幅度调节型:季调:欧元区

数据来源：Wind

而同时货币以及财政政策导致的通胀持续高企，主要经济体纷纷收紧货币财政政策作为应对。但是展望2023年，疫情造成供应链扰动的缓解，耐用消费品需求下降，劳动力供给冲击短暂的缓和，使得2022年近乎失控的通胀压力有望得到缓解。

海外投资者对于衰退的预期事实上以及逐渐趋于一致，因此虽然FED的声明仍保持鹰派，但市场更多关注的已经转向EPS的变化，而非货币政策本身对权益资产的估值压缩（实际上在预期货币政策的必然转向）。那么，2023年美国的实际衰退程度就会是决定市场方向的最核心因素。而我们的预期是一次延续2-3个季度的浅衰退将是基准情形。

图4-6 IMF对主要经济体和市场的通胀预期

数据来源：IMF《世界经济展望》2022年10月，*为预测值

(二)2023年海外宏观展望与投资策略

(1)经过2022年全年超过400基点的历史性的货币收紧后，美国国债曲线已经到达深度倒挂，同时2年期国债收益率已经低于联邦基金利率。随着通胀短期读数逐步回落（虽然长期水平抬升也是大概率），浅衰退逐渐成为现实，真实利率长期为正2%甚至1%的环境对应现在美国的经济和金融结构，实际上不可能以年为单位维持。美债利率存在进一步下行空间。10年期美债有望回到2.5-3%为中枢的波动区间。

图4-7 美国联邦基金利率及国债收益率

数据来源：Wind

(2)如果我们对于中美宏观经济周期错位的反向修正的判断得到验证，叠加美元指数的持续回落，则2022年美元兑人民币的走势将有望得到阶段性的逆转，但是同时出口走弱的预期带来经常项目顺差持续收窄，减少净结汇需求，人民币也并非重启单边升值走势。综合考虑，人民币汇率有望重新回到6.5区间。

(3)中国20大以后政策不确定性消除，疫情防控的放松和经济的恢复，对于互联网等权重行业政策的边际弱化，海外流动性紧缩过程接近尾声，在23年中强美弱的大背景下，低估值的港股的综合优势有望得到集中体现，2023年或创全球最佳表现市场。恒生指数预计有望反弹至25000点。

第四部分：商品市场

(一)2022年商品市场回顾

2022年商品市场整体来看，分为两段主题时期。上半年市场受到地缘政治风险带来的供给扰动，能源、金属、农产品等几大子版块均快速定价风险溢价，市场价格大幅走高。而后虽俄乌冲突犹未解决，但是对于市场冲击已经边际减弱，从而进入下半年由于担忧全球经济增长回落带来的需求下滑主导的行情，叠加中国动态清零和房地产市场风险释放，商品价格高位下行后进入调整。

图5-1 华南期货商品指数变化

数据来源：Wind

图5-2 商品市场主要品种年涨跌幅

数据来源：Wind

(二)2023年商品市场展望与投资机会

基于我们对2023年全球总需求回落，通胀压力缓和的宏观判断，商品价格延续自2022年下半年以来的回落是总的市场基调，而各品种内部相对强弱由供需基本面决定。而国内经济增长重回潜在增速，有望对冲部分全球需求下滑，从而对部分国内定价品种价格形成支撑。

而供应方面，虽然市场短暂消化地缘风险，但是长期来看，资本开支的普遍缺乏抑制了供应大幅上升的可能。逆全球化，碳中和等带来的供应瓶颈将在较长一段时间内为商品价格的下限提供支撑，因此我们也很难看到整个商品价格基于需求崩塌而出现显著下行。

对应2023年投资机会，重点关注以下几个方面：

(1)在全球经济衰退预期和货币政策转向交织下，美元阶段性走弱可能性加大，贵金属或有较好的投资机会。2022年黄金价格走势除了3月俄乌冲突带来的冲击以外，基本和美元指数形成反向。

图5-3 伦敦金现和美元指数的变化

数据来源：Wind

这背后主要原因在于美联储为代表的发达国家央行为对抗通胀进行的快速加息。

图5-4 黄金现货价格与美债收益率

数据来源：Wind

而在2023年美联储暂停加息，通胀高位回落，并且可能经济衰退的预期下，美元、利率可能呈现与2022年的反向走势，则给黄金价格带来提振。特别是数字货币的整体崩塌，地缘政治的错综复杂，实际上本轮货币紧缩接近尾声后的长期避险弹性，实际上又将重新被赋予给贵金属。

(2)中国疫情管控放松后，重新回归对增长的诉求，经济回归潜在增速是另一宏观主题。中国与其他国家经济周期的分化，2022年外强内弱的格局有望在2023年得到反转。内盘定价的黑色建材有望看到价格的进一步反弹。钢材需求上，我们认为房地产市场的多种压力正在得到缓和，房地产有望从近年极端压制的状态恢复，并且保交楼政策提升施工竣工强度，如果可以回到21年的投资力度则带来需求的明显提振。同时财政继续发力的大背景下，基建可以维持今年的强度不带来减量拖累。

图5-5 房地产开发投资相关指标

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图5-6 房屋施工和竣工面积累计同比

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钢材供给上，行政压减产量预期影响减弱，行业更多以利润和预期为导向进行产量调节。在整体开工并不弱，且钢厂盈利不强的条件下，大幅增产的风险不大。

图5-7 钢厂生产情况

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总体看来，虽然在疫情管控放松以后黑色系均有所反弹，但是在现实供需面还没完全转好以来，更多是预期推动的修复性行情。真正的趋势可能在房地产市场看到实质的转好以后，供需转暖有望进一步推动价格更稳固的上行。